公司债券虚伪陈述纠纷中证券公司 民事责任承担和美满
近年来，随着新证券法及证券虚伪陈述司法诠释出台执行，债券虚伪陈述纠纷日益增多。分歧于股票型虚伪陈述诉讼，债券虚伪陈述诉讼绝大无数因债券违约引发，刊行人往往失落偿付能力，OB视讯将债券承销商、管帐师事务所、评级机构、律师事务所等中介机构列为共同被告成为惯常做法。但是持久以来，我国证券虚伪陈述司法造杜纂司法实际皆以股票市场为预设模型，没有充分思考债券投资活动的特殊性。若是机械合用现有司律例则与裁判概想，不科学、合理考量承销机构虚伪陈述行为与OB视讯损失影响的原因力大幼，不区吩熹不对水平，不仅有违侵权责任的“平正准则”和“侵害填平准则”，还可能导致债券违约的固有投资风险被转移到承销商身上，使其变相承担“刚兑”责任。这显然不利于设置OB视讯风险自担观点，甚至可能由于业务风险与收益严沉失衡而故障行业发展。 ??
结合债券虚伪陈述案件判决案例，本文沉点萦绕以证券公司为代表的承销机构在其中承担民事责任情景，并提出有关应对定见与建议，以期对证券公司民事责任美满提供肯定参考。
一、公司债券虚伪陈述纠纷民事责任规范系统及认定
鉴于已经出现如以五洋债虚伪陈述案件查究承销商德国证券民事责任为代表的公司债券虚伪陈述纠纷的案例，本汇报以证监会主管的公司债为典型发展钻研。债券虚伪陈述引发的民事赔偿责任类型属于侵权责任，在业内已达成相对统一共识，不再赘述。
（一）民事责任规范系统
现阶段组成我国公司债券虚伪陈述纠纷民事责任的规范系统蕴含：司法层面，以《民法典》为通常法，以《公司法》《证券法》为特殊法，其钟锥公司法》第九章“公司债券”、以及《证券法》第二章“证券发杏妆对于公司债券的性质以及刊行前提进行了具体划定。部门规章及规范性文件层面，2023年10月，证监会颁布了《公司债券刊行与买卖治理法子》，对公司债券的发杏注买卖或让渡行为进行了规范；2021年5月，中国人民银行会同国度发展鼎新委、中国证监会结合造订颁布了《公司信誉类债券信息披露治理法子》，美满了公司信誉类债券信息披露造度，推动了公司信誉类债券信息披露规定统一。司法诠释及司法诠释性文件层面，2020年7月，最高人民法院颁布了《全王法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（简称《债券纪要》），是我国第一部关于审理债券纠纷案件的系统性司法文件，别离就债券纠纷案件审理的根基准则、诉讼主体资格的认定、案件的受理管辖与诉讼方式、债券持有人权势�；さ某龈窕ā⒖腥思捌渌鹑蔚拿袷略鹑蔚确矫娴乃痉ê嫌梦侍饨辛嘶�，为公司债券等在内的债券案件的审理问题统了一裁判尺度。2022年1月，最高人民法院于颁布了《关于审理证券市场虚伪陈述侵权民事赔偿案件的若干划定》（以下简称《虚伪陈述案件若干划定》），重要针对公开竞价方式买卖的股票虚伪陈述案件，从虚伪陈述的认定尺度、因果关系、损失推算等方面为法院审理提供了指引，推动结案件审理专业化和规范化。行业性自律规定及划定层面，中国证券业协会和买卖所的自律规范在内的一整套较为齐全的规定系统，重要蕴含：《公司债券承销业务规范》《公司债券承销业务尽职调查指引》《公司债券业务工作草稿内容与目录指引》《公司债券受托治理人执业行为准则》《公开刊行公司债券受托治理和谈必备条款》《公司债券受托治理人措置公司债券违约风险指引》等。上述司法律规和规范性文件一起组成法院审理证券虚伪陈述纠纷案件的沉要凭据。
（二）民事责任认定
1、债券承销商的角色定位及责任起源
《证券法》第26条第1款划定：“刊行人向不特定对象刊行的证券，司法、行政律例划定该当由证券公司承销的，刊行人该当同证券公司签定承销和谈。证券承销业务采取代销或者包销方式。」禺券承销商是刊行人的代理人，其重要职责是代理刊行人进行证券承销，在债券销售中起到衔接刊行人与OB视讯的中介作用。因而，债券承销商并非债券本息兑付使命人，当刊行人未能按时兑付本息，出现债券违约情景，债券持有人应向刊行人追偿，承销商对于债券兑付不应承担责任。
如前所述，债券承销商无需承担刊行人未能按时兑付本息的违约责任，承销商的责任起源于《证券法》第29条第1款，该条划定：“证券公司承销证券，该当对公开刊行召募文件的真实性、正确性、齐全性进行核查。”即承销商的责任起源于法定的核查使命，当刊行人存在虚伪陈述，而承销商未能尽到审慎核查使命时，需对虚伪陈述承担赔偿责任。由此可见，债券承销商还承担着把关披露信息,缩幼OB视讯与刊行人之间信息不合称的职能。若是上述使命或者职能推广不到位，则就有承担相应责任的风险。
2、债券承销商责任归责准则
《虚伪陈述案件若干划定》第23条划定：“证券承销商、证券上市推荐人对虚伪陈述给投资人造成的损失承担赔偿责任。但有证据证明无不对的，应予免责。”《证券法》第85条也划定：“信息披露使命人未依照划定披露信息，或者布告的证券刊行文件、定期汇报、一时汇报及其他信息披露资料存在虚伪纪录、误导性陈述或者沉大遗漏，以至OB视讯在证券买卖中遭逢损失的，信息披露使命人该当承担赔偿责任；刊行人的控股股东、现实节造人、董事、监事、高级治理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，该当与刊行人承担连带赔偿责任，但是可能证明自己没有不对的之表。”因而，凭据上述划定，债券承销商责任承担合用不对推定准则，承销商须举证自己不存在不对能力免责，这又被称为勤勉尽责抗辩。勤勉尽责抗辩的具体论证在虚伪陈述诉讼实际中甚为沉要。
3、关于债券承销商不对状态及认定
承销商不对的具体状态，仅蕴含“有意”与“沉大错误”，排除“通常错误”。《虚伪陈述案件若干划定》对《证券法》第85条所述的“不对”进行了限缩诠释，其第13条划定：“证券法第八十五条、第一百六十三条所称的不对，蕴含以下两种情景：（一）行为人有意造作、出具存在虚伪陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚伪陈述而不予指明、予以颁布；（二）行为人严沉违反把稳使命，对信息披露文件中虚伪陈述的形成或者颁布存在错误”。由此可知，承销商组成“错误”的前提是“严沉违反把稳使命”，即通常性错误及工作瑕疵，不及以上升为要承担责任的“不对”。
关于承销商虚伪陈述的不对认定问题，《债券纪要》第29条作出了列举式划定，具体为：（1）协助刊行人造作虚伪、误导性信息，或者明知刊行人存在上述行为而有意隐瞒的；（2）未依照合理性、必要性和沉要性准则发展尽职调查，轻易扭转尽职调查工作打算或者不适本地省略工作打算中划定的步骤；（3）有意隐瞒所知悉的有关刊行人经营活动、财政情况、偿债能力和意愿等沉大信息；（4）对信息披露文件中有关债券服务机构出具专业定见的沉要内容已经产生了合理疑惑，但未进行审慎核查和必要的调查、复核工作；（5）其他严沉违反规范性文件、执业规范和自律监管规定中关于尽职调查要求的行为。
三、债券虚伪陈述纠纷处置的问题与难题
（一）“诓骗市场理论”“推定信任准则”并非当然合用
《虚伪陈述案件若干划定》以股票市场为模型，基于“诓骗市场理论”确定了因果关系的“推定信任”准则。目前的司法实际中，法院在债券虚伪陈述诉讼中也选取了“推定信任”准则认定买卖因果关系，甚至在原告是专业机构OB视讯时，也未认定原告应对买卖因果关系承担举证责任，值得商讨。
“诓骗市场理论”下的“推定信任”准则系以“有效市场如果”为前提，旨在解决“非面对面”买卖模式下通常OB视讯难以就因果关系进行举证等问题。但是，我国的债券市场并不具备合用“诓骗市场理论”的前提。一方面，我国公开刊行的公司债市场买卖尚不活跃，难以达到“有效市场”尺度，银行间债券市场选取询价和买卖员撮合的买卖模式，非公开刊行的公司债市场仅限特定OB视讯，买卖更不活跃，显著不满足“推定信任”准则的合用前提。另一方面，非公开刊行市场的OB视讯认购债券时，不是“非面对面”买卖，而是与刊行人进行的“面对面”买卖，亦不具备合用“推定信任准则”的前提。
应该思考到，债券市场的专业机构OB视讯不仅拥有较强的专业分析钻研能力、风险鉴别和承担能力，并且负有审慎决策的法定或约界说务。在股票市场虚伪陈述诉讼中，“银广夏”、“东方电子”、“祥源文化”等大量判例均认定机构OB视讯不能合用推定信任准则。债券市场对于专业机构OB视讯的尽职调查、审慎决策提出更高要求，更不应单一合用“推定信任准则”认定买卖因果关系。
（二）买卖及损失因果关系审查认定该当更全面
就买卖因果关系而言，虚伪陈述告发日通常都是案件的主题争议焦点之一。但在债券虚伪陈述纠纷中，告发日的认定往往未被作为主题争议焦点。在“鸿润债”、“吉粮债”等案件中，均未明确认定告发日。但是，对于曾在二级市场买卖债券的OB视讯以及以非公开方式买卖债券的OB视讯是否拥有索赔资格问题，告发日的认定仍拥有沉要意思。一方面，若是OB视讯买入债券的功夫晚于告发日，则不拥有索赔资格；另一方面，若是OB视讯卖出债券的功夫早于告发日，也不拥有索赔资格。告发日的认定在债券虚伪陈述诉讼案件中仍拥有沉要意思。
就损失因果关系而言，系统和非系统风险损失尚未得到司法判例普遍认可。固然《债券纪要》明确划定因虚伪陈述以表的其他成分造成的OB视讯损失不应赔偿，但在债券虚伪陈述纠纷中，扣除系统风险和非系统风险成分导致的损失，尚未得到司法判例的普遍认可。目前也没有形成可能对债券市场系统风险和非系统风险进行损失鉴定的具体步骤。但我们也欣喜地看到，在北京二中院审理的某案中，法院综合考量了“债券投资自身风险、宏观经济风险、行业风险及刊行人现实经营情况等成分”，裁夺上述成分造成的OB视讯的损失，并予以剔除。在债券虚伪陈述案件中，OB视讯告状往往是由于刊行人“爆雷”，无法定期兑付本息，刊行人的财政情况恶化不定与虚伪陈述行为拥有强关联。债券持有人的本息损失重要是由于刊行人失落偿付能力导致，刊行人的偿付能力受宏观经济水平、金融调控政策、行业发展情况等系统风险成分以及刊行人经营不善、收入下滑等非系统风险成分的影响更为凸起。在债券虚伪陈述纠纷中，依法认定并扣除系统风险和非系统风险导致的损失，极度合理和必要。
（三）承销商民事责任领域确定不宜违反“侵害填平”准则
债券虚伪陈述纠纷性质是一种特殊的侵权责任纠纷，被告对原告损失的赔偿领域应遵循侵权法的“侵害填平”准则，应以虚伪陈述行为给原告造成的现实损失为限。在“超日债”和“海印转债”案件中，法院均是判决被告赔偿原告投资差额损失，比力科学合理。但是，在“五洋债”、“鸿润债”、“吉粮债”等判决中，法院一概判决债券承销商等中介机构对OB视讯的债券本息损失承担连带责任，甚至对于在二级市场廉价买入的OB视讯，也没有具体思考原告现实买入债券的成本低于债券票面金额的情况，存在赔偿领域超出OB视讯现实损失的问题。由于刊行人负有兑付债券本息的合同责任，法院判令债券刊行人在虚伪陈述案件中承担全额债券本息赔偿责任，不会造成对刊行人的内容不公。但是，对于仅需承担虚伪陈述侵权责任的承销商等其他中介机构而言，单一粗鲁地认定其对OB视讯的债券本息损失承担责任，或有违侵权法的“侵害填平”准则，还可能助长部门垃圾债OB视讯通过司法蹊径套利的投契偏差。因而，精准量化承销商承担因虚伪陈述侵权行为导致的现实损失，确有必要。
（四）公募债券与私募债券的应区别对待
《证券法》第二章“证券发杏妆从第十条到第三十六条，重要是针对公开刊行的股票、公募债券做出的划定，对非公开刊行的私募债券则没有做出划定。从实际案例来看，私募债券能否合用以及若何合用《证券法》也尚存争议。就公募债券而言，OB视讯多为不足有关专业知识以及信息不合称的公家OB视讯，为有效�；て淅�，《证券法》划定券商等中介机构推广更多专业机构确把稳使命。但私募债券的OB视讯则与公募债券分歧，监管要求私募债券必须卖给合格的机构OB视讯，往往采办私募债券的机构OB视讯，都是对刊行人有授信额度且持久合作的金融机构，其对刊行人的经营和财政情况甚至比债券主承销商更相识，也有更丰硕的渠路把握更多信息，好比通过查看刊行人根基账户流水信息等第一功夫跟踪最新情况，比通常债权人更早采取有效的资产保全等措施。倒剽样的机构OB视讯选择更高票面利率刊行的私募债券时，就意味着其愿意承担更高的风险溢价，并且是经过专业判断做出的选择。
思考到公募债券和私募债券的OB视讯存在显著分歧，对于公募债券和私募债券的承销商的法定职责应予以区别对待，公募债券有关的严格信息披露要求不应该直接合用于私募债券中的主承销商，在债券违约涉及承销商的司法责任认定上，应充分思考私募债券的特殊性和OB视讯的专业性，平正合理地对待承销商职责推广。
（五）主承销商及其他承销团成员之间的司法关系及责任分管问题
债券承销往往采取承销团方式进行，承销团成员中可能会有主承销商（还分为副主承销商、牵头主承销商、联席主承销商）、分销商等分歧角色，上述主承销商、分销商等承销团成员之间司法关系有待进一步理清，倒禺券违约时各成员所涉责任承�；勾嬖诓幻魅返拇λ�。就证监会监管系统下的公司债业务现实操作来看，主承销商城市与刊行人直接签署《承销和谈》，也均在债券召募说明书中盖章并做出主承销商申明：“本主承销商承诺本召募说明书及其提要因存在虚伪纪录、误导性陈述或者沉大遗漏，以至OB视讯在证券买卖中遭逢损失的，与刊行人承担连带赔偿责任，但是可能证明自己没有不对的之表”。而其他的分销商往往只与主承销商签署承销团的参团和谈，仅在债券承销刊行环节承担推广、销售部门债券职责，且都不会显名于债券召募说明书中，也不参加刊行人的前期尽职调查、有关披露文件的撰写和存续期的受托治理工作。那么，若是仅是主承销商与刊行人签署承销和谈，其他分销商与主承销商签署单独的承销团和谈，那主承销商与其他成员之间是否可能存在转委托的司法关系？若是后续债券违约，分销商等其他承销团成员是否必要对有关信息披露文件的真实、正确、齐全性承担与主承销商一样的连带责任？承销团内部和谈约定的责任划分能否有效匹敌表部拥有善意第三人身份的OB视讯？分销商能否公开申明其“不合所兜销的债券做出任何保障，蕴含但不限于有关披露文件内容的真实、正确、齐全性”来实现免责？由于目前尚无实际案例，上述问题可能还需司法实际进一步明确。
四、有关美满定见及建议
（一）建议在债券虚伪陈述案件中限度 “信任推定”准则的合用领域
前已述及，我国现行虚伪陈述的划定吸收了诓骗市场理论，对因果关系的认定采守信任推定的方式。但从公司债券市场的个性启程，诓骗市场理论用于公司债券市场不足足够的合理性。公司债券市场出格是私募债市场债券换手率低，市场活跃度低，公司债市场价值信息敏感度不强。在不足有效市场的前提下，合用诓骗市场理论合理性不及。公司债券市场中以专业机构OB视讯为主，这类OB视讯各方面的专业能力均强于通常OB视讯，且不弱于中介机构。因而，对于专业机构OB视讯采取与通常OB视讯一致的�；ぜ苛�，将导致利益配置失衡�；谏鲜鲈�，在公司债券市场不该当“一刀怯妆地合用推定信任准则，而该当进行个案衡量，仅对个别满足市场有效性要求的公募债券和通常OB视讯持有的债券合用推定信任准则，通常情况下该当由OB视讯来证明投资行为是受到虚伪陈述行为的误导，机构OB视讯在债券虚伪陈述案件中该当负有更沉的举证责任。
（二）建议正确界定债券虚伪陈述中的买卖因果关系与损失因果关系
1、明确采办“垃圾债”的行为与虚伪陈述行为不存在买卖因果关系。在刊行人偿债能力显著恶化、案涉债券濒临违约或已然违约，债券价值已经显著偏离正常价值领域的情况下，OB视讯依然采办该债券，上述情况下OB视讯拥有显著的投契偏差，其投资行为并非受虚伪陈述行为误导，建议认定该种情况下买卖因果关系不成立。
2、客观合理确定虚伪陈述与侵害了局的因果关系。债券刊行中虚伪陈述的类型多种多样，到底虚伪陈述的内容是否影响到债务人的偿债能力，必要进行精密化的甄别。最终导致侵害了局而虚伪陈述未涉及的成分必要在损失因果关系层面被剔除。有关成分蕴含系统性风险与非系统性风险，具体可能涵盖宏观经济变动、产业发展远景、刊行人的运营情况等。例如刊行人、承销商未披露公司沉大对表担保事项，或沉大涉诉纠纷等未决的或然负面信息，但最终刊行人的担保责任因主债务人清偿债务而扑灭，或刊行人在纠纷中胜诉并无需承担责任。此时若案涉债券依然违约，则该侵害了局与虚伪陈述事项并无现实因果关系。法院在案件审理中，能够委托市场OB视讯认可的专业第三方机构确定诓骗发杏注虚伪陈述行为以及其他系统性成分对债券OB视讯损失的影响。
（三）建议将债券虚伪陈述案件的赔偿领域限造为投资差额损失
最高院《债券纪要》中将损失认定规定确定为“一审判决前卖出则赔付投资差额损失、一审判决时持有则还本付息”。该等赔付规定直接导致债券虚伪陈述责任纠纷案件的赔付金额动辄数亿元、数十亿元；且在刊行人多陷入经营困境、甚至濒临破产的情况下，案涉其他责任主体成为了内容意思上的担�；�，对其他责任主体过于刻薄。《若干划定》第二十四条、第二十五条准则性确定证券虚伪陈述损失赔偿以“投资差额损失”为限，与《债券纪要》的划定存在不一致，依照新法优于旧法的准则，建议司法实际中遵循《若干划定》的划定来确定损失赔偿领域。
（四）建议对公募债券和私募债券进行分辨，平正合理确定承销商责任
思考到公募债券和私募债券在刊行方式、披露尺度、OB视讯类型等方面存在性质分歧，建议监管对于公募债券和私募债券的承销应予以区别对待，公募债券有关的严格信息披露要求不应该直接合用于私募债券中的主承销商，在债券违约涉及承销商的司法责任认定上，应充分思考私募债券的特殊性和OB视讯的专业性。在私募债券虚伪陈述案件中，专业机构OB视讯自身的专业能力则使得侵权责任上的错误相抵规定存在合用的空间。
（五）建议明确承销团成员的责任分管方式
从监管要求和行业通例上看，承担对债券刊行文件核查责任的承销机构仅限于“主承销商”，其中蕴含牵头主承销商和联席主承销商，因而也只有主承销商会与刊行人一并在债券刊行文件（如召募说明书）上盖章。而其他承销机构作为通常承销团成员，仅承担债券的销售工作，并不参加对刊行人的尽职调查和债券刊行文件内容的核查。因而，将律例中的责任主体“承销的证券公司”?限缩诠释为承担尽调责任的主承销商更为合理，即对于掌管尽调核查并在债券刊行文件中盖章的主承销商该当对债券虚伪陈述承担赔偿责任，仅参加债券分销但未承担尽调工作的分销商无需对债券虚伪陈述承担赔偿责任。
